会员登录|会员注册 2022年6月18日 星期六

交易疫后复苏

疫情冲击高峰过去,经济底已经出现,复工复产主线投资的核心逻辑是超跌反弹。

A股市场久违的万亿成交额再现。

6月6日,在上海、北京等地复工复产利好因素的推动下,A股主要股指上涨,上证指数上涨1.28%,创业板指数上涨3.92%,交易额再次回到万亿以上,全天成交11129亿元。

从经济数据看,复工复产已初步见效,5月份制造业与非制造业采购经理指数(PMI)景气度均有所好转。

5月31日,国家统计局公布2022年5月PMI指数,其中,制造业PMI为49.6%,虽低于临界点,但比上月上升2.2个百分点;非制造业商务活动指数为47.8%,比上月上升5.9个百分点。5月份,综合PMI产出指数为48.4%,比上月上升5.7个百分点,表明中国企业生产经营景气水平有所恢复。

红塔证券认为,5月PMI数据传递了几点信号:第一,疫情冲击高峰过去,国内经济筑底回升,经济底已经出现;第二,随着政策进一步发力,后续政策会进一步推动经济筑底回升;第三,横向对比2020年的情况来看,2022年经济修复面临的压力会更大,基建更有望成为经济的重要支撑项。

中信证券表示,疫情得到控制后,更多针对性的政策或迎来集中落地起效的窗口,稳增长将成为更加重要的目标,6月将是政策集中落地和起效窗口。复工复产主线投资的核心逻辑是超跌反弹。首先,复工复产相关的制造业主线,特别是其中的成长制造受内外风险共振的负面影响本轮反弹前累计跌幅很大,本轮超跌反弹特征明显。其次,市场坚定了奥密克戎可以被有效控制的信心,局部疫情和复工复产的数据可验证性更及时。再次,该主线中的出口制造同时回避了国内需求不足和海外供给不足的缺点,短期盈利还受益于人民币贬值。

PMI现拐点

作为经济运行的先行指标,5月PMI回升释放出了积极信号。

从制造业PMI来看,5月份上海、吉林等地积极推进复工复产,制造业产需两端需求均有所回升,并带动制造业PMI数据从4月的47.4%回升至49.6%,略低于临界点。其中,制造业生产指数和新订单指数环比分别上升5.3个百分点和5.6个百分点,为PMI分别贡献12.4个百分点和14.5个百分点,贡献度均比上月回升,助力制造业PMI恢复至3月份水平。

生产端分企业看,大型企业生产指数环比大幅跃升7.3个百分点至52.5,率先回归扩张区间,中小型企业恢复较慢。长城证券表示,值得注意的是,小型企业长期在收缩区间,当前生产指数44.9,仍有较大的上升空间。5月23日国常会提出要着力稳市场主体稳就业,在更多行业实施存量和增量全额留抵退税,增加退税1400多亿元,全年退减税总量2.64万亿元。将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底,并扩围至其他特困行业,预计2022年缓缴3200亿元。作为市场主体的重要组成部分,中小企业仍需政策重点呵护。

生产端分行业看,汽车等行业重回扩张区间。上海、吉林复工复产的重点行业包括汽车等,上海前期聚焦上汽、特斯拉、中芯、华虹这些龙头企业以及相关配套企业,以点带链,实现产业链供应链上下游企业乃至物流链的协同复工;吉林省一汽解放5月2日大部分员工开始“点对点”通勤,实现全面复产。与之相对的,统计局指出,5月份化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、汽车等行业生产指数高于上月10.0个百分点以上,升至扩张区间,企业生产活动加快。

随着运输的好转,企业被动累积的库存开始逐渐消化,产成品库存为49.3%,前值为50.3%。

需求端方面,疫情冲击的高峰过去后,实体的需求开始修复,企业接单意愿也随之回升,体现在数据上是,5月新订单指数为48.2%,比上月上升5.6个百分点;新出口订单为46.2%,比上月上升4.6个百分点,仍在50以下,表明需求虽然好转但依然处于收缩区间。

长城证券通过修匀调整发现,内需基本与上月持平;新订单与新出口订单指数均在延续下滑趋势,指向外需依然没有明显回升,拖累整体需求。欧美PMI持续回落,表明欧美地区需求转弱,无法支撑出口订单高速增长;内需方面,5月份上海地区线螺采购量同比降幅扩大;乘用车日均零售3.56万辆,同比下降约28.7%,降幅缩窄不明显;30大中城市商品房销售面积5月份同比下降约56%,缩窄幅度有限。

长城证券认为,内需回暖需要稳增长政策持续发力。5月23日国常会强调要促消费和有效投资:放宽汽车限购,阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。优化审批,新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目,引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造。支持发行3000亿元铁路建设债券。加大以工代赈力度。政策可能在6月及以后落地,效果需持续观察。

价格端看,5月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下降8.4个百分点和4.9个百分点,分别为55.8%和49.5%。据统计局数据,原材料价格中,造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、医药等行业主要原材料购进价格指数继续位于60.0%以上高位,企业原材料采购成本压力依然较大。值得注意的是,出厂价格指数2022年首次降至收缩区间,表明制造业产品销售价格总体水平回落,部分制造业企业利润承压。

5月份物流保通保畅工作产生一定效果,供应商配送时间指数为44.1%,比上月上升6.9个百分点。但指数仍低于临界点,表明制造业原材料供应商交货时间仍然较慢。物流畅通、需求好转,产成品去库存压力得到一定缓解,产成品库存指数下降1个百分点至49.3%。

从服务业PMI来看,5月份,服务业商务活动指数为47.1%,环比大幅回升7.1个百分点,服务业景气度好转,带动非制造业商务活动指数环比上升5.9个百分点至47.8%,非制造业景气水平明显改善。服务业商务活动各项指标中销售价格指数为49.0%,比上月提高0.9个百分点。

5月份基建支撑建筑业景气度。建筑业商务活动指数为52.2%,低于上月0.5个百分点,仍位于扩张区间。但统计局数据显示,土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%,高于上月1.7个和6.8个百分点,均在上月较高基数水平上继续上行。表明近期基础设施建设持续推进,为稳增长提供有力支撑。

5月份新增专项债发行节奏明显加快,为基础设施建设注入新动力。据财政部透露,截至5月27日,年内已累计发行新增专项债券1.85万亿元,较2021年同期增加约1.36万亿元,占已下达限额的54%。其中5月1日-26日发行规模超4400亿元,较上月多增3400亿元。财政部5月30日强调省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划,加快支出进度,确保2022年新增专项债券在6月底前基本发行完毕,力争在8月底前基本使用完毕,三季度基建仍然可能保持较高速增长,维持建筑业景气度韧性。

长城证券认为,5月份服务业活动指数虽然有所回升,但服务业就业压力依然较大。从业人员指数为45.3%,下滑0.5个百分点。与之相对的,制造业与建筑业就业压力有所减缓,从业人员指数分别为47.6%和45.5%,分别上升0.4和2.4个百分点。

线下零售、餐饮等服务业受疫情冲击较大,5月份复工复产、促消费政策对接触性服务业的提振效果并不明显。从地铁客运量数据也可以看出,5月份9城日均地铁客运量依然在下滑。6月份各地常态化核酸检测工作扎实推进,居民出行有望一定程度恢复,服务业景气水平可能进一步回升,一定程度上缓解就业压力。

5月份货币政策发力明显,中央明确稳楼市信号,央行一周之内两次出手:首套房贷下限下调20BP、5年期LPR降息15BP,为房贷“减负”。地方层面,根据我们的不完全统计,5月以来,哈尔滨、长沙、合肥、成都、武汉经开区、东莞、苏州等多个二线城市出台楼市新政,放开或调整限购及限售政策,地产放松政策逐渐从三、四线城市蔓延到一、二线城市,放松力度也不断提高。叠加当前疫情防控形势稳步向好,房地产放松政策对需求端有一定的提振作用。

5月23日国常会出台的6方面33项措施,除上文覆盖的财政政策增加留抵退税、刺激消费与投资外,还涉及稳产业链供应链、金融政策、民生等方面的政策。强调优化复工达产政策,保障货运通畅,取消来自疫情低风险地区通行限制,一律取消不合理限高等规定和收费。客货运司机等在异地核酸检测,同等享受免费政策。增加1500亿元民航应急贷款,支持航空业发行2000亿元债券。有序增加国内国际客运航班,制定便利外企人员往来措施;将2022年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月。推进平台企业合法合规境内外上市;做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情况及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。

疫情方面,当前疫情防控逐渐平稳,多个城市和地区已经陆续探索实施常态化核酸检测。常态化核酸检测推广后,工业生产与消费一定程度上有望恢复,6月份,政策实施效果将进入观察期。

探底回升

据中信证券研究部宏观组预计,步入6月,疫情对经济的影响基本消退,国务院部署的6方面33项一揽子措施逐渐显现效果,带动当月经济增速恢复至5%以上,二季度单季GDP增速预计实现1%左右。进入第三季度,预计房地产销售下探趋势逐渐企稳、房地产投资逐步回正,专项债等大量资金到位推动基建建设进入快速形成实物量阶段,制造业盈利改善,制造业投资增速延续高位,PPI和CPI的剪刀差更加收敛,上游涨价对中下游的挤压问题有效缓解,贷款、社融增速恢复正常,稳增长政策在各领域充分发力,值得注意的是,2021年三季度GDP增速基数也较低(4.9%),综合各方面因素都支撑三季度GDP实现较高的增速。

红塔证券表示,4月席卷多地的疫情给经济砸出了一个坑,国内各项经济指标大幅走低。在5月国内疫情已经迎来拐点的时候,市场对5月经济回升是确定的,在假设后续疫情不再反复的时候,对国内后续经济持续回升的态势也是认可的。

市场不确定的因素是,在疫情冲击过去、政策持续发力的时候,国内经济是否能够实现类似于2020年初的“V型”反弹,还是更像是“U型”反弹。对此,红塔证券回顾了2020年初第一轮疫情爆发后,国内经济的修复情况。

根据红塔证券的研究,从分项数据上看,各分项中修复最快(按照同比增速转正的时间点)的是房地产投资。房地产投资当月同比从2020年2月的-16.3%回升至3月的1.1%,而且房地产投资也成为了2020年经济回升最主要的支撑项。

房地产投资回升一来是2019年末房地产投资增速为9.9%,存量项目不少,此前停止的项目在疫情结束后开始加快开工;二来随着疫情后货币政策放松等,居民购房热情再度被激发,房地产销售开始快速回暖,对房地产投资形成明显支撑。

紧随其后的是工业增加值,当月同比增速从2020年2月的-25.8%回升至3月的-1.1%,并于4月转正。工业增加值的快速修复主要是因为企业在疫情停工停产之后,手里积压了不少订单,2020年3月PMI在手订单为46.3%,环比回升10.7个百分点。那么在生产端的限制解除之后,生产自然会率先修复。

另外,在疫情冲击过后,原先政策是准备发力基建的,以基建来托底经济,所以当时的财政政策也比较积极,比如专项债提前发行等,基建同比也随之修复。不过在地产和出口对经济形成强支撑之后,政策发力的意愿减弱,加上对隐性债务的监管,全年基建的增速并不高,同比仅0.9%。

再次是出口,出口回升带来的经济窗口期也为国内制造业投资回升提供了动力。2020年3月起疫情在全球蔓延使得全球各国财政货币政策开始放松,同时海外生产受阻,这为中国带来了大量的出口订单。中国“世界工厂”的角色被再度强化。旺盛的出口也就带动了国内制造业投资的回升。可以说房地产和出口共同举起了2020年疫情冲击之后经济稳增长的大旗。

最后,修复最慢的是消费,一直到8月社会消费品零售当月同比增速才转正。消费修复慢一来是因为间歇性反复的疫情使得居民线下消费意愿受阻,线下消费场景缺失;二来疫情反复之下,居民收入端的不确定性增加,消费意愿不足。

修复路线

红塔证券表示,参考2020年经济修复的路线,可以研究2022年在疫情冲击过去之后,经济会如何进行修复、未来经济的潜在增长点和修复点在哪、掣肘又在哪。其中,PMI作为5月第一个公布的重要经济数据,对其的分析可以让我们更好地理解目前经济面临的境遇与2020年时相比的相同点以及不同点。

总的来说,2020年第一轮疫情的拐点是在2月初,在3月已经基本实现清零了,这也给经济复苏创造了一个稳定的环境。而本轮疫情拐点出现在4月下旬,但是本轮疫情中新增新冠肺炎人数总量大且病毒具有高传染性、高隐蔽性的特征,所以影响的时间更久,一直到5月下旬新增人数才回落到百人以内。这也就奠定了5月经济修复会是一个缓慢的基调,经济复苏的成色还需要等到6月。体现在数据上就是,5月国内供需双双回升并带动制造业PMI数据从4月的47.4%回升至49.6%,略低于临界点。

PMI分项指标方面,先来看生产端数据。和2020年修复进程比较类似的一点是,生产开始明显修复,5月生产指数为49.7%,不仅高于4月也高于3月的49.5%。红塔证券认为,生产端的修复主要有这么几个原因:

第一,疫情冲击减弱,各地复产复工工作有序推进。在疫情冲击逐渐减弱之后,政府出台了多项政策来助力企业复产复工。比如在5月5日上海就表示全市1800多家重点企业,复工率超过70%,其中首批660多家重点企业复工率超过90%。

第二,在政策帮扶下,供应链产业链堵点逐渐被打通。据统计局公布,近期出台的一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策成效有所显现,5月份反映物流运输不畅的企业比重较上月下降8.0个百分点。再比如此前受影响明显的汽车行业生产指数高于上月10.0个百分点以上,升至扩张区间。

第三,企业复产复工后,加快了原先积累订单的生产。之前因为疫情部分企业手上积累了不少订单,那么在疫情过去之后,企业自然会加快赶工。所以,5月制造业企业的在手订单相比于4月下滑了1个百分点,为45.0%。

再来看需求端的情况。生产的修复离不开需求。从5月数据上可以看到需求也已经开始有所修复了,新订单指数和新出口订单指数都明显回升。红塔证券认为,需求端回升的推动力主要有以下几个:

第一,在生产约束放开后,企业开始主动接单了。之前因为疫情扰动生产,企业往往有订单也不敢接,毕竟交付时间不确定,可能会赔钱。现在随着生产稳步修复,企业就会开始积极主动接单来维持运营获取利润。而之前未被满足的订单在这时候也会集中释放,推高新订单的规模。

第二,上游企业需求维持韧性为新订单的回升提供了重要的支撑。根据国家统计局的数据,5月需求回升比较快的几个行业偏上游,比如石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数重回扩张区间。

这些行业一方面本身就有需求端的支撑,比如年初基建持续发力且市场对后续基建依旧持乐观态度,在这样的情况下黑色金属等行业的需求是有保障的,所以在疫情过去之后,这些行业的需求得到快速修复。同时,也可以看到5月土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%,高于上月1.7个和6.8个百分点,均在上月较高基数水平上继续上行。

另一方面上游成本价格压力回落,下游企业可能会加快补库,并带动需求回升。比如可以看到5月建筑业投入品价格指数为52.4%,比上月下降7.9个百分点。

第三,出口虽然整体存在下行压力,但是韧性仍存。疫情之后市场比较担心的一点是海外订单可能会加速向东南亚等国家转移。但是从此前的出口结构上,东南亚国家主要是在劳动力密集型产业上和中国存在着产业替代效应,而在技术、资本密集型行业上中国依旧占有明显的优势,且东南亚国家生产修复也会带动中国对东南亚出口的增多(东南亚不少产品是从中国进口初级品或原材料再进行加工,另外中间品出口也会增加),在这样的情况下,海外订单对中国的黏性是比较强的。

所以我们能够看到在国内生产修复,企业开始接单之后,新出口订单出现了明显的回升。除了生产和需求回升对5月制造业PMI形成明显的拉动效应之外,原材料价格回落,企业加快购进原材料补库,对制造业PMI回升也形成了支撑。可以看到5月制造业原材料库存指数为47.9%,比上月上升1.4个百分点。

原材料库存回升一方面是企业生产在稳步修复,在生产修复的时候,企业自然会加大原材料采购,与之对应的是进口指数和采购量指数分别从42.9%和43.5%回升至5月的45.1%和48.4%。

另一方面,企业加快补库也与原材料价格回落有关。受益于国内保供稳价等政策,5月主要原材料购进价格指数为55.8%,低于上月8.4个百分点,涨幅有所收窄。在这样的情况下,部分企业可能会顺势补一波库存。

最后,红塔证券认为PMI指标传递出的一些信号需要关注。

一方面需要看到,虽然5月国内供需明显修复,但是企业预期的好转幅度较小,后续有待进一步改善。5月制造业生产经营活动预期为53.9%,相比于前值仅回升了0.6个百分点。这可能与疫情尚未完全结束并多次反复等因素有关。

另一方面要看到中小企业的生产经济环境还有待进一步改善。从企业规模看,5月大型企业PMI为51.0%,比上月上升2.9个百分点,重回临界点以上;中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%,比上月上升1.9个和1.1个百分点,继续低于临界点。

一般来说,大型企业抵御外部冲击的能力更强,在疫情冲击后往往也能够更快地修复;但是中小企业特别是小企业本身的生产经营规模就比较小,抗风险能力也比较弱,在受到冲击之后,恢复的难度也会更大。

自2021年5月份以来,小型企业PMI指数一直位于临界线以下,同时与大型企业的差距整体也有所扩大。这也意味着后续政策还需要继续出台更多的措施来帮扶小微企业。

与之对应的是,5月制造业企业从业人员指数为47.6%,比上月仅上升0.4个百分点,非制造业从业人员指数为45.3%,比上月下降0.1个百分点。这背后体现的是在对未来生产预期比较谨慎的时候,企业在招工扩产方面比较谨慎。同时小企业特别是服务业小微企业在解决就业上起着重要的作用,在小型企业尚未好转的时候,就业的好转也就需要更长的时间。

横向对比2020年3月的情况,红塔证券认为,本轮经济修复的情况与2020年有以下几个方面的区别:

第一,相同的点是两次疫情冲击之后,生产、需求、供应商配送时间指数等指标都出现了明显的修复,只是因为疫情影响程度、疫情平息时间段的问题,两次下行的幅度和修复的幅度有所不同。

第二,经济修复支撑点不同,持续性可能也会不同。2020年经济的修复先是房地产和基建发力,后来是房地产和出口发力。而本轮经济修复的动力主要来自于基建。

2022年以来政策积极主动作为,受益于专项债快速发行等,2022年以来基建表现一直比较强势。后续基建还会继续加快发力,比如此前财政部明确表示要抓紧调整专项债券发行计划,合理选择发行时间,加快支出进度,确保2022年新增专项债券在6月底前基本发行完毕,力争在8月底前基本使用完毕。

但是房地产目前依旧处于下行周期,5月30大中城市商品成交面积仅仅是低位企稳,房地产短期难以发挥像2020年一样的作用。

另外,出口面临的环境和2020年也有所不同,在海外生产持续修复、此前宽松的财政货币政策逐渐退出的时候,出口对经济支撑的力度也有所减弱。这也意味着后续经济对基建的依赖程度会维持高位。

第三,本轮企业信心的修复可能需要更长的时间。2020年3月制造业生产活动经营预期快速从2月的41.8%回升至54.4%,同时小型企业PMI为50.9%,比上月回升16.8个百分点。

但是2022年5月制造业生产活动经营预期为53.9%,相比于前值仅回升了0.6个百分点;小型企业PMI为46.7%,比上月上升1.1个百分点。

这可能是在经历了这两年疫情持续的反复之后,企业在生产经营时会变得更加谨慎,类似于疫情给经济主体造成的“疤痕效应”。且小型企业因为自身的特征,修复的进度也会更慢。

广发证券认为,对比2020年,本轮疫后复苏所面临的内外部环境存在四点差异。

差异一:2022年“美联储坚决紧”是影响A股的核心矛盾之一,美联储从6月份开始缩表,而2020年海外流动性则是整体宽松;差异二:地缘风险强化供需缺口,海外通胀压力较2020年更大;差异三:出口+地产支撑转弱,基建、地产“稳增长”依赖度更高,2022年初至今出口增速呈现趋势下行,而当下地产仍有供需梗阻的压力,新开工与房屋成交面积均趋势下行,预计对于经济支撑作用远不及2020年,因此稳增长的重要性和确定性会进一步加强;差异四:就业压力更大,并已引起决策层高度重视,2022年宽信用将同时承载“稳增长+稳就业”双重目标。

修复逻辑

天风证券表示,国内本轮疫情后的复工推进,以及稳增长政策发力是较为明朗的。一方面,疫情逐步走出此前的混乱预期,上海和北京数据明显回落,长三角复工进展呈现加速度。另一方面,4月以来国内稳增长措施紧锣密鼓推出,虽然本轮经济下行压力巨大、政策最终效果难以预估,但政策重心向稳增长倾斜,对于经济秩序和行业信心的修复,仍是至关重要的。因此整体来看,下一阶段市场的支撑及行业超额收益大概率来自疫情修复逻辑。

回顾2020年的后疫情阶段,随着防疫和经济修复逐渐回归至常态化,天风证券的研究显示,市场表现较好的主要有以下几类。

一是疫情受损、且与经济周期、地产周期关联度较高的板块:比如消费中的汽车、餐饮、白酒等。由于在2020年武汉疫情之前,经济本身处于上行趋势,因此疫情冲击结束后,这类顺周期板块得以快速修复。

二是疫情受损、但与经济周期关联度不高的高景气板块:比如新能源汽车、电子、医美等。这类板块自身景气处在上行区间,只是供应链或消费场景受疫情干扰,因此疫情冲击结束后在景气支撑下跑赢市场。

三是相对而言受疫情影响较轻的高景气板块:主要是toG类的光伏、风电、军工等,疫情冲击后仍按照各自的产业周期运行。

天风证券认为,本轮与2020年的核心差异在于所处的经济周期(国内和海外宏观环境)位置不同,且地产底层逻辑改变之后,当前稳增长压力更甚于过往历次周期,政策实际效果面临更大的不确定性,因此本轮疫情修复,更建议布局高景气板块。

另一方面,考虑到奥密克戎变种传染性远高于初代变种,常态化核酸模式的效果有待观察,短期来看仍难以完全摆脱疫情的影响,因此供应端和需求端相对独立于疫情的板块仍具有更高的确定性。

广发证券表示,疫情逐步迈过最严峻时刻,叠加稳增长和宽信用将逐步释放更多政策信号,“复苏”成为下一阶段的关键词,本轮的疫后重建可关注经济各领域的边际修复线索。

打通供应链梗阻:率先解决供应链的中断与梗阻问题,物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞已逐步改善(电商、物流、公路、港口)。

生产的修复:制造业的复工复产白名单指向供给恢复,兼顾需求支撑确定性——半导体(设备、IGBT)、新能源汽车(动力电池、整车)、医药(CXO)。

贸易的修复:从上海优势出口产业中,寻找中国具备全球供给比较优势的细分品(外需韧性):汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器。

消费的修复:参考2020年疫后修复路径的同时,2022年消费的影响路径更为复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。从“居民自发”角度,上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝、化妆品、体育服装用品);从“政策驱动”角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车、家电、家具)。

反转行业

在疫情后经济修复的预期下,哪些板块的业绩会有修复?国信证券认为,就局部疫情的外生冲击因素逐步出清而言,消费、零售等行业困境反转的逻辑比较强。

对消费板块而言,市场较为关注本轮疫情后是否会有报复性消费、报复性出游?国信证券认为,如果按照社会零售品总额同比的疫情前趋势来外推,很容易得到一个“缺口填坑”的时点,但是经过疫情期间零售额的大幅下降,起跳的位置(基数)已经被放低了,因此同比或环比的趋势性修复并不能说明问题,还是要看绝对的消费金额。为了剔除掉季节效应,以过去12个月的社零总额为依据,可以发现,2020年新冠疫情开始后消费从未恢复到疫情前(2018-2019年)的历史轨道上。

分项来看,国信证券的研究显示,社会零售总额中的商品零售在疫情后的恢复路径较为容易,而餐饮业疫情后较难恢复。商品零售如果按照2018-2019年的历史路径来外推,则2021年7月起恢复到了正常路径上,2022年3月再度跌破趋势路径;如果直接比照疫情前位置(2019年12月),则早在2021年3月就已恢复如初;餐饮业则从未恢复至疫情前2018-2019年的趋势线上,虽然2021年6-12月一度达到疫情前位置,但2022年起再度转弱。

另一个受到新冠疫情冲击较高的行业即交通运输业。按照2020年疫情后修复的经验:货运好恢复、客运不好恢复,因此“报复性旅行出游”也较难出现。

铁路、公路、民航客运量在新冠疫情以来持续低迷,反而货运量恢复较为充分。全球供应和物流的视角下,美联储发布的供应链压力指数自2021年底就在下降路径中,4月全球供应瓶颈问题短期卷土重来和疫情的二次袭扰有关。

用百城交通拥堵延时指数来反映城市交通的“内部流通”,国信证券研究显示,这轮上海和吉林疫情期间,全国主要城市并未出现类似武汉疫情期间交通大幅受限的局面,鉴于该数据表示城市居民平均一次出行实际旅行时间与自由流状态下旅行时间的比值,可以发现虽然省际间“外部流通”在这轮冲击中被阻断,甚至对全国大多数地区都有溢出效应,但各城市内部出行并未受到打压。因此,疫情影响地区与非影响地区间的开放、省际间的道路货运开放依然是疫情后交通恢复的主要路径,而客运及相应的差旅,在2022年的时间范畴内并不是那么容易恢复如初的。

国信证券表示,回顾2020年新冠疫情后复工复产、居民生活回归正轨的节奏,从1月底国办发文理顺防控疫情和复工复产关系算起,三个月的时间内各部委密集出台了复工复产的相关政策,先行打开产出供给端的约束,工业增加值同比增速在二季度即转正;内需端线上零售先行,而整体的社会消费品零售总额同比增速转正的时间滞后于供给端,8月起开始由负转正。

2019年、2020年宏观数据中消费的增速呈现一路下滑的,但这两年都是消费大年,是否说明自上而下宏观视角对消费板块的指引失效了?

国信证券认为,首先通过供需分析,虽然社会消费品零售总额增速在美国次贷危机后就是在下滑的,但仍超过了工业产出的增速,直到近两年疫情对大消费板块构成牵制以前,都是供不应求的逻辑;其次,通过下游消费利润的角度,历次消费风格占优的时候都是消费品价格与中间品价格轧差提升的时期。而2021年开始,即使阶段性走出疫情阴霾时,受制于收入与就业预期的不甚明朗,恢复过程中消费的增速是持续低于工业产出增速的,导致了消费板块的低迷。

此外,投资主线也要回归到消费行业自身的结构性逻辑。近年来产业集中度的提高、消费升级、技术进步与产业更迭等,对消费板块上市公司盈利形成驱动。正是这些结构性的因素造就了消费板块在2016-2020年的行情,背后的逻辑是龙头公司为代表的板块盈利高增长。

国信证券按照资本周期的体系来分析:A股中非金融板块的产业集中度在近10年来都是持续下降的,大多数行业的产业集中度都是在降低的,朝向更加市场化、竞争化的格局去演绎。只有少数的几个行业,如地产、有色、交运、社服、综合等板块集中度是在走高的。上述行业较早经历了竞争、洗牌、出清,形成龙头公司利好的发展格局,赚钱效应体现在出清后悲观预期的修复上,即市场整体对行业盈利能力前景悲观,但真实的ROE可能还要好于市场预期。

因此,国信证券认为,表观来看社会服务行业表现低迷是疫情影响、线下社交面临“物理封锁”,实际上资本开支经过疫情以来持续回落、净利润较疫情初期还处在较为适宜的位置时,虽然短期内利润承压较大,但也是容易产生预期偏差所在。作为对比,交通运输行业同样经历了一轮出清,最新一期数据显示资本开支除以折旧摊销比值下滑、净利润与现金流的轧差略有修复,但还是处在新冠疫情以来利润区间的低位、资本开支的高点。同样是走出疫情阴霾后,“市场出清+困境反转”的逻辑下,社会服务板块的表现可能更值得期待。

在2021年开启的新一轮商品周期中,能源和金属类的周期股价格,与相应的商品价格均出现了大幅的上涨,而2022年煤和锂的股价和对应商品价格走势开始脱钩。如果从两大行业相关的财务方面的指标分析,产业集中度上无论是煤炭还是锂电都是在朝着多元化、竞争化迈进的,且锂电板块的集中度(7%-9%)比煤炭行业(10%-12%)还要更低一些。

因此,抛开价格因素,煤炭和锂的分析还要回归到行业本身,同样用资本周期框架进行拆分:煤炭板块投资上一轮的高峰是在2012-2013年,近一年煤炭开采和洗选行业的固定资产投资完成额虽然走高了不少,但并没有超越过去三、四年的区间范围。资本周期的角度,新冠疫情后煤炭行业的盈利能力出现了快速抬升,而资本开支却一直处在较低的位置,且在“双碳”目标的约束下也很难看到煤炭企业提高资本开支的意愿和前景,企业处在“盈利能力强、现金流稳定、进一步投产意愿弱”的组合下。

按照世界银行测算,无论是锂离子电池组的消费成本,还是光伏太阳能的安装成本,过去十年间都出现了明显的下降。锂电板块资本开支近年来扩张,盈利开始收缩,对板块收益率的边际增长构成一定限制。综上所述,传统能源和成长类金属的定位不同,也是导致开年煤炭和锂股价与商品价格背离所在。

展望未来,国信证券认为,虽然A股传统资源品板块2022年一季报的盈利增速还在高位,但较2021年年报已经出现了边际的转弱,需要提防中下游成本抬升对上游的利润的反噬,煤炭板块的景气可能会受到影响。几个热门赛道PB-ROE的比较中可以发现,锂电板块还是处在对角线下方“估值偏高分位、盈利偏低分位”的局面,年初经过了一轮估值的消化,新能源汽车产业链复工复产、600亿元乘用车购置税阶段性减征为后面供、需两端都起到一定提振效果,可以关注后续机会。

以相对长期视角来看煤炭消费的变迁,按照美国等发达经济体的经验,随着人均收入提高,煤炭消费出现前期快速提升和后续缓慢回落,中国亦是如此,而新的能源革命到来时,各国是站在同一起跑线上的。从这个角度上讲,中国能源变革的历史包袱相对更小,新能源领域有望实现弯道超车,中长期对这一产业进步与产业升级的方向还是存在利好、需要着重布局。

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