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工银国际:美元指数变动的溢出效应

一方面,美元走强会降低贸易总量水平,基于价格粘性与贸易需求弹性,造成全球贸易市场萎缩;另一方面,美元走强会提升借贷成本,加之美联储紧缩政策落地,将加剧新兴经济体债务压力,对全球金融市场造成冲击。

2022年年初至今,美元指数已经上涨了8%,且近期一直维持在100以上的高位。然而,美国离通胀中枢实质性回落仍有一段距离,在通胀呈现高波动特征的背景下,美联储鹰派风格仍将持续,美元指数高位震荡的趋势或将延续。美元作为全球主导货币,其指数变动的溢出效应将通过全球贸易渠道与国际金融渠道,在计价货币、支付货币、融资货币等特殊属性间的相互作用下影响全球经济复苏进程。我们认为,一方面,美元走强会降低贸易总量水平,基于价格粘性与贸易需求弹性,造成全球贸易市场萎缩;另一方面,美元走强会提升借贷成本,加之美联储紧缩政策落地,将加剧新兴经济体债务压力,对全球金融市场造成冲击。

美元走强或将拖累全球经济增长。基于13个新兴经济体与25个发达经济体,在2000年至2020年期间的年度数据,以各个经济体经济增速为因变量,美元指数、VIX指数以及一年期美国国债收益率的变化量为自变量,构建固定效应模型(控制了经济体固定效应与年份固定效应),分析美元指数变化对于各经济体经济增速的溢出效应。实证结果显示,美元指数上涨与各个经济体的经济增长之间呈现反向关系,也就是说,当美元指数走强时将拖累各个经济体的经济增长。此外,全球市场恐慌水平上行(VIX指数增加)以及美国国债收益率增加也都与各个经济体的经济增长之间呈负相关性。在今年美元指数高企、全球金融市场动荡加剧以及美债收益率大幅上升的大背景下,模型中自变量与因变量之间的关系较好地印证了全球经济增速放缓的现实情况。

在模型中加入虚拟变量,将新兴经济体与发达经济体进行分组,实证结果发现,美元指数以及全球市场恐慌情绪的负面影响在新兴经济体中凸显(表现为表1中交叉项的系数为负),这也进一步佐证了新兴经济体受到美元价值的影响更加显著,且缺少韧性应对全球宏观环境的复杂变化。目前,美国通胀中枢尚未实质性回落,在通胀呈现高波动特征的背景下,美联储鹰派风格仍将持续,美元指数高位震荡趋势或将延续。考虑到美元作为全球主导货币,拥有计价货币、支付货币、融资货币等特殊属性,我们认为美元走强的溢出效应将通过全球贸易渠道与国际金融渠道影响全球经济发展。


表1:美元走强拖累经济增长

因变量:各经济体经济增速

(1)

(2)

(3)

∆美元指数

-3.667***

-3.629***

-3.667***

(0.517)

(0.512)

(0.515)

∆美元指数 * 新兴经济体

-0.112***

(0.0294)

∆VIX

-2.301***

-2.301***

-2.276***

(0.266)

(0.263)

(0.265)

∆VIX * 新兴经济体

-0.0732***

(0.0282)

∆一年期美国国债收益率

-6.034***

-6.034***

-6.034***

(0.945)

(0.936)

(0.941)

常数项

11.37***

11.37***

11.37***

(1.171)

(1.160)

(1.166)

经济体固定效应

年份固定效应

R2

0.522

0.532

0.527

数据来源:Wind以及我们的模型计算(注:*****分别代表在1%5%10%置信水平上显著。)

贸易渠道:美元走强将造成全球贸易市场萎缩。从计价货币来看,美元在全球多种货币中处于绝对主导地位,且这一趋势仍将延续。目前,有七成以上种类的大宗商品以美元计价,若按照实际交易量来测算,美元在全球大宗商品市场中计价份额可能超过90%。从支付货币来看,根据SWIFT最新统计(截至2022年3月),美元在国际支付中的使用比例仍超过40%、稳居第一,欧元、英镑、日元分列第二三四位,人民币排名第五。在对外贸易中,美元被广泛用作计价货币并发挥着重要作用,即两个非美国国家之间的贸易也会使用美元进行计价(Casas et al., 2020),例如,从巴西到英国的出口可以以美元计价。这意味着以美元计价的贸易份额通常高于美国直接参与的贸易份额,大多数商品以美元计价,也将进一步巩固美元计价货币地位,而美元走强将会从贸易价格与贸易需求两个角度影响全球贸易总额。基于汇率到价格的传导路径来看,出口产品价格的变动相较于汇率(计价货币兑本币)的变化速率会出现迟滞,即表现为相对于计价货币的价格粘性(Gopinath,2015)。当出口商制定出口产品价格时,不仅会考虑到菜单成本,而且也会将竞争对手的策略纳入考量范围,不会频繁更改出口货物价格。基于贸易弹性的角度来看,若美元兑所有其他货币升值1%,预测世界贸易总量在一年内将下降0.6-0.8%,而且当全球贸易中美元计价的贸易份额越高,平均而言,美元贸易弹性就越大(Boz,2017)。因此,美元走强后,伴随着计价货币价格相对粘性与世界贸易总量下降,全球贸易总额随之下降(表现为表2中美元指数与全球贸易的负相关关系)。此外,相比于高收入经济体,低收入经济体本国货币受全球认可程度更低,故而低收入经济体也更倾向于使用美元作为贸易计价货币,美元价值升高对于低收入经济体贸易的影响也更为显著(表现为表2低收入经济体分组中美元指数系数绝对值更大且显著性更强)。

图1:美元稳居世界支付货币第一

数据来源:SWIFT以及我们整理

表2:美元指数变化对于全球贸易有溢出效应

因变量:贸易/GDP

全球

低收入国家

高收入国家

美元指数系数

-0.230*

-0.450***

-0.230

(0.134)

(0.0945)

(0.150)

数据来源:Wind以及我们的模型计算(注:样本时间从1990年至2020年,低收入与高收入国家依据世界银行的分类标准。*****分别代表在1%5%10%置信水平上显著。)

金融渠道:美元走强将提升借贷成本。除了在国际贸易市场占据重要地位,美元在国际债务市场中也发挥着关键作用。在非美国经济体内,不论是金融机构,还是非金融机构,不论是私人部门,还是公共部门,都可以发行以美元计价的债券进行融资。根据BIS未偿债务余额数据,全球以美元计价的未偿债务余额呈稳步上升的趋势。对比发达经济体与新兴经济体可以发现,一方面新兴市场经济体美元债务存量增加的速度更快,在2000年至2021年期间,新兴经济体未偿美元债务余额增长超过5倍,然而同期发达经济体未偿美元余额仅增加了2.6倍。另一方面,新兴经济体更加依赖美元融资,而发达经济体较为依赖欧元融资。这可能是因为新兴经济体本国货币波动风险更大,在进行融资的时候借入外币,尤其是具有主导地位的美元,所发生的借贷成本会更低。此外,自全球金融危机以来,新兴经济体在国际债务市场中对美元融资的依赖日益明显。与此同时,美联储加息落地,新兴经济体也必须收紧货币政策,例如,5月,印度央行宣布加息40个基点,巴西央行宣布加息100个基点,智利央行超预期加息125基点。在这样的背景下,如果美元指数继续走强,以美元计价的借贷成本也会随之上升,这将增加高杠杆率国家的负债压力。我们在模型中加入各个经济体政府部门杠杆率,并与美元指数变化量以及美债收益率变化量分别形成交叉项。当经济体杠杆率向上变化时,其经济增长受美元指数外溢性影响更加明显。同时,由美债收益率指代的借贷成本也与经济体杠杆率叠加发挥作用,融资成本增加将掣肘经济体的经济增长,尤其是对新兴经济体(表现为表3中,∆一年期美国国债收益率 * ∆政府杠杆率交叉项系数在新兴经济体分组中显著,而在发达经济体分组中不显著)。若将新兴市场美元债券信用利差扩大纳入考量,那么新兴经济体需要承受更大的经济下行压力。

图2:新兴经济体以美元计价债券未偿金额逐年攀升

数据来源:BIS以及我们的整理


表3:美元走强将提升借贷成本

因变量:经济增速

全球

全球

新兴

经济体

发达

经济体

∆美元指数

-2.685***

-2.842***

-3.670***

-2.051***

(0.419)

(0.425)

(0.805)

(0.485)

∆一年期美国国债收益率

-4.508***

-4.739***

-5.949***

-3.508***

(0.766)

(0.776)

(1.473)

(0.880)

∆政府杠杆率

-0.227***

-0.239***

-0.207***

-0.256***

(0.0119)

(0.0145)

(0.0252)

(0.0188)

∆美元指数 * ∆政府杠杆率

-0.0101***

(0.00211)

∆一年期美国国债收益率 * ∆政府杠杆率

-0.0370***

-0.0344**

-0.00750

(0.0107)

(0.0173)

(0.0158)

∆VIX

-1.633***

-1.738***

-2.229***

-1.247***

(0.217)

(0.221)

(0.417)

(0.257)

常数项

8.927***

9.322***

12.13***

6.924***

(0.953)

(0.968)

(1.835)

(1.111)

经济体固定效应

年份固定效应

R2

0.692

0.687

0.714

0.707

数据来源:Wind以及我们的模型计算(注:*****分别代表在1%5%10%置信水平上显著。)


工银国际首席经济学家 程实

工银国际宏观分析师 徐婕


参考文献

Boz, E., Gopinath, G., & Plagborg-Møller, M. (2017). Global trade and the dollar (No. w23988). National Bureau of Economic Research.

Gopinath, G. (2015). The international price system (No. w21646). National Bureau of Economic Research.

Gopinath, G., Boz, E., Casas, C., Díez, F. J., Gourinchas, P. O., & Plagborg-Møller, M. (2020). Dominant currency paradigm. American Economic Review, 110(3), 677-719.