会员登录|会员注册 2022年6月18日 星期六

美联储未来政策路径怎么走?

我国货币政策依然保持稳健,仍有宽松空间,经济预期边际好转,对人民币资产会起到支撑作用。

当地时间6月15日,美联储宣布利率决议,加息75bp,保持缩表速度不变。在会议召开前,联邦基金利率期货中反映的金融市场预期已经对于75bp的加息幅度完全定价,此次加息符合市场预期。当日美股美债均收涨。

  • 一、FOMC会议信息的几大变化

利率决议之外,本次会后发布的经济预测以及前瞻指引也是市场关注的重点。美联储下调了经济增长预期,上调了2022年的广义通胀预期。在会议声明和发布会的表述中,明突出外部因素对于通胀的影响。对于之后的加息路径,申明下次会议将加息50或75bp,但75bp不会是常态。

首先,美联储下调经济预测、上调2022年通胀预期、下调未来两年通胀预期、上调联邦基金利率预测,表明其对抗通胀决心坚定。在会后公布的经济预测中,美联储下调了2022-2024年的实际GDP增速预测,同时上调了失业率。将2022年的PCE预测中位数上调至5.2%,小幅下调对于2023、2024年的PCE预测,并小幅上调了2022、2023年的核心PCE预测。目前美国PCE的各分项之中,广义PCE的上涨主要反映国际定价的能源和粮食价格的上涨,核心PCE与美国的内需、美联储的货币政策相关性更强。对于经济和广义通胀预期的调整说明,美联储为应对通胀,对于经济增速放缓、失业率抬升的容忍度可能更高。而上调核心通胀的预测,可能表明美联储仍希望在维持国内消费的稳定的情况下抑制通胀。FOMC对于2022年、2023年、2024年的联邦基金利率预测中位数分为3.4%、3.8%、3.4%,说明未来货币政策路径可能会采取先激进加息抑制通胀、再降息提振经济的方式来实现“软着陆”。

其次,在会议声明和发布会的表述中,明确突出外部因素对于通胀的影响。前两次FOMC会议声明对于俄乌冲突影响的评估都保有余地,指出其虽然对通胀施加上行压力,对美国经济的影响仍高度不确定。(The implications for the U.S. economy are highly uncertain.)此次则删去了对于不确定性的表述,声明俄乌冲突造成食物和油价上涨,以及中国的疫情扰乱供应链对美国通胀的影响,对于通胀的归因更偏外部化。

再次,针对之后的加息路径,鲍威尔重申了政策路径的灵活性和数据依赖性,并申明下次会议将加息50或75bp,但75bp不会是常态。5月FOMC会议曾放出6月大概率加息50bp的前瞻指引。对此,鲍威尔解释到,通胀数据和通胀预期数据的上升是主要原因,并再次强调了美联储货币政策的灵活性和数据依赖性。75bp是不寻常的大幅度加息,不会是常态。美联储将根据每次会议的情况做出决策(We will, however, make our decisions meeting by meeting)。鲍威尔还指出,未来经济发展的不确定性仍高,FOMC发布的经济预测不能代表其未来的政策计划或决定。

二、美联储未来货币政策怎么走?

此次利率决议表明,目前美联储的决策高度依赖即期数据,对于政策路径没有中长期的规划,前瞻指引缺乏可信度。因此,在判断以后的政策路径时,相较于联储官员的表态,应更侧重对通胀数据、通胀预期及其他经济数据的判断。

美联储此后的货币政策路径可能为“激进加息与缩表同时进行-暂停加息并缩表-降息-加息”。当前美国通胀的主因是俄乌冲突下的能源供应紧张。对于此前市场担心的“工资-通胀”螺旋造成的通胀压力,FOMC参会者认为劳动力的供需会逐渐回归平衡,消除对于工资和通胀的上行压力。由于通胀的根源在海外,美联储加息对于抑制广义通胀的效果薄弱,而更多成为一种回应民众期待、维护自身形象的政治任务。若能源供应问题不能解决,加息仅能通过打压内部需求的方式来抑制核心通胀,并为日后的衰退之后的再度降息留出空间。

美联储期望的“软着陆”的定义可能已经与以往加息周期不同,对于资产价格下跌、失业率上升都更有容忍度。对于前段时期的美股、美债大跌,美联储显然并无担忧。鲍威尔指出,过去几个月中的金融条件收紧有助于使需求与供应更好地平衡。言下之意即金融条件的收紧有利于抑制通胀,美联储乐见其成。虽然美联储可以忽视资产价格波动,但不意味着可以任由流动性危机爆发。由于无限量化宽松后国际货币市场中的流动性仍然较为充裕,且美联储通过一些工具为交易商提供了后备流动性,系统性风险爆发的可能性较小,对于资产价格下跌的容忍度也较高。美国失业率目前仍处于历史低位,低收入群体、非裔及西班牙裔群体的就业情况有广泛改善,高企的通胀至少在今年四季度以前都将是美国社会的主要矛盾。为抑制通胀,美联储可能容忍失业率从低位有一度幅度的攀升。美联储仍将谋求“软着陆”,但可能是付出了一定的资产价格下跌、失业率上升的代价后,在保持不发生系统性经济和金融风险的底线之上实现的“软着陆”。

美联储暂停加息的可能条件有三种:一是能源价格停涨带动名义通胀降温。目前的原油价格上涨,不仅受到供应紧张的影响,欧美对俄罗斯的制裁、部分国家加大进口力度也是原因。因此油价的未来走势仍然存在高度不确定性。自今年一季度以来,能源价格一直是推动美国广义通胀走高的主导因素。如果未来能源价格回落,美国通胀的上行压力将大幅减轻,美联储可以更关注经济基本面和失业率。

二是需求走弱后失业率上升至相对高位。如果原油和粮食价格持续走高,美联储将继续激进加息,通过抑制国内需求的方法来促成供需平衡,但可能需要付出相当大的经济代价。目前美国内需在高通胀削弱居民实际收入、预期转弱打击消费者信心的双重压力下,已有边际走弱趋势,5月份零售环比下降0.3%。居民消费的转弱将影响收入和投资,最终导致失业率上升。由于目前的失业率位于历史低位,美联储可能愿意忍受失业率的小幅上升,但随着紧缩进程的逐步推进,美联储货币政策的首要目标将切换为促进就业。

三是流动性危机触发系统性金融风险。尽管当下国际货币市场上的美元流动性依然充裕、爆发流动性危机的风险较小,但若美联储多次超预期加大紧缩力度,流动性风险将会攀升。美元在国际货币体系中举足轻重,需要关注欧洲与部分新兴市场国家的风险。这些国家在国际货币体系中的地位低于美元、经济基本面更为脆弱、同样受到输入性通胀的影响,如果全球流动性出现问题,这些国家很可能先于美国发生债务危机或流动性危机。一旦国际货币市场出现危机,风险也会向美国传导,美联储不得不守住不引发流动性危机的底线。

三、对中国的影响

在美联储激进加息的背景下,中国受到的压力主要来自于以下几点:一是全球美元流动性收紧,部分国家债务危机和流动性危机可能爆发,可能波及中国金融市场的对外风险敞口;二是外部需求走弱,中国企业的出口订单数量可能下降;三是加息预期若继续加强,中美利差与汇差继续走阔,短期外资部分流出,影响市场情绪,对人民币资产可能形成阶段性的压力。

尽管受到诸多不利因素的影响,但在国际金融市场上,人民币资产仍有较为突出的配置价值。其根源在于中国经济仍有韧性。与日本、欧盟国家相比,中国对于能源进口的依赖性较小,受到输入性通胀的影响相对而言较低,消费者价格更为稳定,货币政策操作更关注经济发展的内在需求。配置人民币资产有利于分散风险。目前,除日本以外,世界主要央行跟随美联储收紧货币政策,而我国货币政策依然保持稳健,仍有宽松空间,经济预期边际好转,对人民币资产会起到支撑作用。


植信投资研究院研究员 董澄溪

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